调整接近后半段

（来源：国金对策团队 一凌对策探究）

文：国金对策团队

关联人：牟一凌/方智勇

【报告导读】本轮A股科技板块的调整段回撤幅度已经接近历史上非杠杆交易行情的最大幅度，只关键未来下跌空间控制在15%以内，接近那么市场风险就可控，后半升波下跌就是调整段市场调整的尾声信号。去杠杆之后，接近AI产业链基础面的后半演绎是题，三种潜在馗下我们更倾向于：AI基础面逆转信号并不充足，调整段市场交易结构调整完毕，接近开启结构性反弹。后半因此保持耐心，调整段积极防御。接近

Summary

摘关键

1 A股的后半回撤：已经接近历史上非杠杆交易行情的最大幅度

继我们在上周周报中提到面对去杠杆关键积极防御之后，本周（2026-07-13至2026-07-17，调整段全文同）A股出现了明显的接近回撤，尤其是后半成首先风格，创业板指、中小盘成首先风格指数都下跌了超过10%，而大盘价值风格录得了正收益（+2.69%）。从市场的成交情绪和历史波动率来看，波动率已经超过了今年3月美伊冲突爆发时刻，接近2025年4月中美贸易摩擦的水平。市场存在明显升波下跌特点，而这频仍是调整进入最后时期的标志。我们结合对两融的交易观测以及题板块（题是电子和通信）潜在的缓冲空间测算来看，得出的结比如是：经过本周大幅回撤之后，如果TMT板块未来下跌空间能够控制在15%以内，那么市场不会触发负向正反馈机制（类似韩国的杠杆出清机制），市场波动率升高的下跌就是本轮调整的尾声。截至本周四，两融买入额占全A成交额比例减小至8.65%，已经实现年内最低；参与两融交易的投资者数量也大幅减小。而两融担保比例本周四为272.65%，距离220%的历史最低值虽然还有接近20%的下行空间，但如果考虑到周五以电子、通信为代表的融资买入较多的板块下跌超过8%，那么实际上如果不考虑新增保证金的前提下，最新担保比例应该已经远低于周四的值，未来潜在的缓冲区间介于10%~15%之间。同时，参考2007年的周期股、2015年的TMT、2021年的题资产见不过之后的最大回撤幅度区间（30%—55%），这一轮AI相关的细分板块指数都已经回撤接近30%，已经和2007年周期股（2007Q3-2008金融危机前）、2021年的茅指数/宁组合当时见不过之后的最大回撤幅度相当。只关键市场不存在类似2015年的杠杆交易机制和其他冲击，目前的调整已经接近主线行情正常回撤幅度。

2 基础面的演绎依然题

随着市场的下跌，当期的业绩高景气似乎已经不题，投资者最初担忧科技产业链远期的叙事。市场存在以下三点题的担忧：（1）AI通胀的负反馈最初出现，这意味着下游对价格的接受度已经实现临界点。例如存储，在经过了过去接近1年的持续涨价之后，下游最初对未来存储的涨价出现抵制，部分机构已经最初下调未来存储价格的上涨斜率。与此同时，海力士和美光都最初与下游客户签订首先协，部分合约已经限制了价格的上下限，这意味着未来的价格弹性带来的业绩弹性可能被限制。（2）未来潜在的扩产以及新的竞争者进入，AI硬件整体在AI产业链的利润分配格局可能会被重塑。海力士、三星电子和美光都明显上调了未来24个月的资本开支预期，虽然短期可能还是难以形成有真实有效的产能，但市场已经最初方式价远期的供给释放。与此同时，光模块产业链最初出现了新的竞争者。（3）美股内部最初出现风格切换，类似于2025年年底开启的HALO交易：即投资者对AI投资远期成效最初担忧，但承认投资扩散带来传统行业复苏的现实（仅限美国）：费城半导体指数和材料技术指数最初跑输美股其他板块。类似的场景其实在2007年Q4的周期股以及2021年Q4的新能源股票也出现过。当时的成首先股当期业绩也没有状况，高景气依旧在，但市场已经最初担忧产业链未来的潜在拐点。但产业链的潜在拐点在当时来看并非无迹可寻：当时代表宏观总需的克强指数其实在2007年2月就见不过回落，背后是价格上涨以及货币政策紧缩最后带来了需量的下滑；而2021年Q1-Q4新能源的销售净利率最初出现持续减小，背后是大量资本涌入，加剧行业产能过剩的风险。因此对于这一轮AI产业链的担忧而言，未来最题的是观测两个变量：（1）AI的实物消耗量是否出现拐点，量的增首先拐头将意味着进入投资周期的“滞胀”期。（2）未来云厂商的业绩将比硬件股的业绩更题，以及是否再次出现非线性变化的“奇迹”。

3 保持耐心，积极防御

市场当下的题矛盾可能并不是主线切换，而是AI硬件行情的最后演绎馗。我们认为未来市场有三种演绎馗：首先种，产业链的担忧被证伪，非线性的技术奇迹再次出现，那么此次的调整就是单纯的资金去杠杆，甚至有可能突破前高；第二种，产业链的担忧被证真，杠杆下跌后进入基础面主导的漫首先调整时期；第三种，也是我们认为最有可能的场景，AI投资相关的投资总量尚未放缓，基础面逆转信号并不充足，市场交易结构调整完毕，开启结构性反弹。我们的配置提议维持不变，仍是积极防御：首先，能源价格低位逐步选定，受益于中国制造业流量的（煤炭+电力）是较好的不过对收益组合，石油石化板块迎来估值修复。第二，AI投资尚在过热期后段，控制仓位+提高锐度是题方针，材料与设备仍然是题弹性资产：半导体/AI材料、半导体设备与制造是投资“胀”的题方式，也是“滞胀”期前半段的有效防御。第三，南方国家与中国制造仍在高实际利率压制的徘徊期，可以考虑开展左侧布局，关注工业金属、工程机械、电网设备、炼化等方向。

风险提示：海外经济大幅下行；AI产业叙事彻底证伪。

报告正文

1  目前A股去杠杆交易已经进入后半段，潜在下跌空间已经不大

本周（2026-07-13至2026-07-17，全文同）A股出现了明显的回撤，尤其是成首先风格，创业板指、中小盘成首先风格指数都下跌了超过10%，幅度甚至超过了韩国综合指数（-8.77%）。而大盘价值风格录得了正收益（+2.69%）。从市场的成交情绪和历史波动率来看，波动率已经超过了今年3月美伊冲突爆发时刻，接近2025年4月中美贸易摩擦的水平，但成交情绪并未跌至冰点。

因此接下来对于去杠杆交易处于什么时期的观测依旧是题。我们结合对两融的交易观测以及题板块（题是电子和通信）潜在下跌空间的测算，得出的结比如是：经过本周的大幅回撤之后，A股去杠杆交易可能已经临近尾声，而科技细分板块未来后续下跌的空间，参考历史经验，可能也十分有限。详详见细来看：

（1）经过了本周的下跌之后，截至本周四，两融买入额占全A成交额比例减小至8.65%，已经实现年内最低；参与两融交易的投资者数量也大幅减小。而两融担保比例本周四为272.65%，距离220%的历史最低值虽然还有接近20%的下行空间，但如果考虑到周五以电子、通信为代表的融资买入较多的板块下跌超过8%，那么实际上如果不考虑新增保证金的前提下，最新担保比例应该已经远低于周四的值，未来潜在的缓冲空间可能也就介于10%~15%之间。因此如果保证金不能按时追缴，电子和通信再后续下跌10%以上可能意味着更多的杠杆资金爆仓会出现，此时可能会引发更大的下跌。

（2）参考2007年的周期股、2015年的TMT、2021年的题资产见不过之后的最大回撤幅度，会发现这一轮AI相关的细分板块指数都已经回撤接近30%，已经和2007年周期股、2021年的茅指数/宁组合当时见不过之后的最大回撤幅度相当。当然，如果参考2015年的TMT见不过后的最大回撤幅度，可能还有接近20%的下跌空间，但这可能就是极端状况出现的结荚，例如：两融担保比例后续减小，更多人爆仓，同时AI基础面的逻辑短时间内完善证伪。

2  去杠杆之后，市场的演绎馗取决于基础面的验明正身

目前科技股的下跌与当期的业绩并没有关联，而是投资者最初逐步担忧产业链远期的叙事。可以看到2026年6月30日以来，虽然AI相关的细分板块最初下跌，但除了光模块以外，其他细分板块的2026年业绩预期仍在被上调

目前市场对于AI产业链的担忧题集中在以下三个部分：

（1）AI通胀的负反馈最初出现，这意味着下游对价格的接受度已经实现临界点。例如存储，在经过了过去接近1年的持续涨价之后，下游最初对未来存储的涨价出现抵制，部分机构已经最初下调未来存储价格的上涨斜率。与此同时，海力士和美光都最初与下游客户签订首先协，部分合约已经限制了价格的上下限，这意味着未来的价格弹性带来的业绩弹性可能被限制。

2）未来潜在的扩产以及新的竞争者进入。价格的上涨最后还是带来了未来产能扩张的方式划，海力士、三星电子和美光都明显上调了未来24个月的资本开支预期，虽然短期可能还是难以形成有真实有效的产能，但市场已经最初方式价远期的供给释放。与此同时，光模块产业链最初出现了新的竞争者，以比亚迪为代表的制造业巨头可能已经最初考虑切入光模块供应链，这可能意味着未来更多产能的提高和潜在的内卷。

（3）AI融资在未来的变现能力再次成为疑问。AI产业发展吸引了全球资本涌向美国，但投资者最初担心AI融资后远期回报率的不选定性，然而美国经济确实受到了投资拉动，因此费城半导体指数和材料技术指数最初跑输美股其他板块。

类似的场景其实在2007年Q4的周期股以及2021年Q4的新能源股票也出现过。当时的成首先股当期业绩也没有状况，高景气依旧在，但市场已经最初担忧产业链未来的潜在拐点。

但产业链的潜在拐点在当时来看并非无迹可寻：当时代表宏观总需的克强指数其实在2007年2月就见不过回落，背后是价格上涨以及货币政策紧缩最后带来了需量的下滑；而2021年Q1-Q4新能源的销售净利率最初出现持续减小，背后是大量资本涌入，加剧行业产能过剩的风险。

因此对于这一轮AI产业链的担忧而言，未来最题的是观测两个变量：

（1）AI的实物消耗量是否出现拐点，例如token的消耗量、半导体的销售量等，实物消耗量的拐点可能领先于业绩拐点出现。

（2）未来云厂商的业绩将比硬件股的业绩更题，同时如果伴随新的技术突破出现，可能会带来新一轮上涨催化。

因此基于上述变量的观测，未来市场有三种演绎馗：首先种，产业链的担忧被说明没状况，非线性的技术奇迹再次出现，那么此次的调整就是单纯的资金去杠杆，甚至有可能突破前高；第二种，产业链的担忧被证真，科技股的股价不过部已经出现，漫首先的调整开启；第三种，也是我们认为最有可能出现的场景，AI投资相关的投资总量尚未放缓，基础面逆转信号并不充足，市场交易结构调整完毕，开启结构性反弹。

3  风雨过去之前，仍关键积极防御

随着两融活跃度不断减小以及题成首先板块的下跌幅度已经接近2007年周期股、2021年题资产见不过之后的最大回撤幅度，我们倾向于认为市场的去杠杆交易已经进入到后半段，未来市场进一步大幅下跌需比较强的基础面走弱的假设。但即便如此，我们认为在科技的基础面趋势并未明晰之前，积极防御依旧是必需的。因此，我们的配置提议维持不变：

首先，能源价格低位逐步选定，受益于中国制造业流量的（煤炭+电力）是较好的不过对收益组合，石油石化板块迎来估值修复。

第二，AI投资尚在过热期后段，控制仓位+提高锐度是题方针，材料与设备仍然是题弹性资产：半导体/AI材料、半导体设备与制造是投资“胀”的题方式，也是“滞胀”期前半段的有效防御。

第三，南方国家与中国制造仍在高实际利率压制的徘徊期，可以考虑开展左侧布局，关注工业金属、工程机械、电网设备、炼化等方向。

海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需也会放缓。

AI产业叙事彻底证伪：如果AI产业叙事彻底证伪，那么文中有关科技股的下跌空间测算就不再成立，而有关半导体材料和设备的提议也不再具有逻辑支撑。

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报告材料

证券探究报告：《A股对策周报20260719：调整接近后半段》

对外发布时间：2026年7月19日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券探究师：牟一凌

SAC执业编号：S1130525060002

邮箱：mouyiling@gjzq.com.cn

证券探究师：方智勇

SAC执业编号：S1130525070001

邮箱：fangzhiyong＠gjzq.com.cn